9月19日,，在由樹人律師事務所與北京地心互動科技有限公司共同承辦的第十七屆全國礦床會議暨第六屆中國礦業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈大會-第三屆中國礦業(yè)權投融資大會上，民生證券研究院副院長,、金屬與材料首席分析師邱祖學從二級市場的角度出發(fā),，為大家分享了新的金屬研究范式和國內(nèi)礦企發(fā)展的新機遇,，為企業(yè)投資有色金屬提供了有價值的參考,。
第一篇章：金屬研究范式的重構
“全球經(jīng)濟發(fā)展從重視“經(jīng)濟效率”到重視“供應安全”
從供給端來看，近年來金屬價格波動劇烈,，異常分化,，金屬價格走勢越來越難用傳統(tǒng)框架去解釋,。傳統(tǒng)意義上，強勢的有色品種價格難以與強勢美元和高額利率共存,，但2021年以來這一規(guī)律明顯被打破,。而正常情況下銅價和銅礦可采年限呈同向變化，但2016年以來兩者出現(xiàn)明顯背離,；同時有色金屬價格的上升沒有帶動礦企資本開支的同步上升,，使得“價格→資本開支→供應”這一傳導關系變?nèi)酢Ｔ谀嫒蚧内厔菹拢?/span>供應鏈安全問題已構成各國經(jīng)濟發(fā)展的重大挑戰(zhàn),，全球供應鏈斷鏈會顯著增加礦產(chǎn)資源供應成本,，進一步強化礦產(chǎn)資源的稀缺性，影響金屬品種的供需生態(tài),。所以,，全球經(jīng)濟發(fā)展已從重視“經(jīng)濟效率”到重視“供應安全”。
“需求驅(qū)動的重構：中國決定論能否適應于現(xiàn)在,？”
以前中國的經(jīng)濟或是自身的經(jīng)濟跟全球經(jīng)濟變化步伐是一致的,，但在當下，中國的需求并不再是唯一的決定因素,，在一些需求重構的局面下,，中國的地產(chǎn)決定論也不再適用。那么究竟哪些方面在面臨重構呢,？
一,、新能源。全球能源供應形態(tài)從“燃料供能”轉(zhuǎn)向“材料聚能”,，新能源產(chǎn)業(yè)對金屬材料的需求體量越來越大,；二、新經(jīng)濟,。東南亞,、墨西哥等經(jīng)濟體正在崛起，當下這些國家的工業(yè)品需求強度仍遠低于全球均值,，還有非常大的放量空間,，且近年來其原材料需求增長對沖中國傳統(tǒng)需求下滑的效果正逐步顯性化；三,、新供應鏈,。新供應鏈的形成正在放大商品需求，提升產(chǎn)業(yè)鏈庫存水平,；四,、新視角。全球經(jīng)濟不再共振，管中窺豹式的研究方法將面臨挑戰(zhàn),，當需求的核心增量驅(qū)動來自中國以外,，更為細致的需求拆分才能掀開真實需求的面紗。
“美元決定論日漸式微,，黃金研究框架發(fā)生改變”
黃金無論是在全球的大類資產(chǎn)配置比例中還是在央行得儲備中比例都是非常低的,。百年未有之大變局下，全球?qū)Π踩Y產(chǎn)與日俱增的需求開始大量外溢,，美元資產(chǎn)不再是唯一選項,；金銅等品種金融屬性的重構，體現(xiàn)的是其對全球安全需求和剩余流動性的承接,，已不僅體現(xiàn)對美元強弱的映射,。所以美元決定論日漸式微，黃金研究框架已發(fā)生變化,。
如果從黃金歷史的一個維度來看,，我們經(jīng)歷了三輪歷史性的大周期。而這三大周期當中有個非常重要的特征,，就是以信用貨幣為定價的體系正在發(fā)生變化,。1970年以來黃金經(jīng)歷三輪牛市，均難用實際利率框架來解釋,，但都離不開經(jīng)濟危機,、持久通脹、信用沖擊,。在全球央行“印錢“擴表,，紙幣的購買力受到質(zhì)疑的當下，金融屬性也面臨著重構,。
圖 1央行黃金儲備歷年統(tǒng)計 資料來源：世界黃金協(xié)會,，民生證券研究院
央行成為影響供需平衡表邊際變化的最重要的力量且全球央行黃金儲備增長潛力充足。央行儲備的黃金價值量占全球各國GDP的百分比長期維持1.5%-2%,，占比較小,，新冠疫情后全球各國央行大幅擴表，貨幣的發(fā)行量超過了GDP量的增長,，且由于央行資產(chǎn)中黃金的價值量增長跟不上擴表的速度,，使得黃金資產(chǎn)在各國央行的總資產(chǎn)中的比重仍處于歷史低位，考慮到央行維護本國幣值穩(wěn)定的需求,，央行購買黃金仍然有很大的需求空間,。
“供應周期面臨重構”
當前全球的金屬供應周期正面臨重構。需求決定論正在面臨困境,，要看到當前金屬資源開發(fā)面臨著三大困境嚴重影響供給層面：一,、新增項目不足：過去10年大型銅礦發(fā)現(xiàn)數(shù)量僅占過去30年的5%；二、資金投入不足：全球礦企對項目建設的資金支持意愿降低,；三、社會支持不足：政府政策,、社區(qū)關系對礦業(yè)開發(fā)并不友好,。這就意味著礦業(yè)項目的發(fā)展正在由“資源驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“技術驅(qū)動”。先從采礦來看,，易采的露天礦項目日益稀少,，新增大型銅礦項目中地下礦數(shù)量越來越多，自然崩落法（Block-Caving）將成為未來地下大規(guī)模銅礦開發(fā)的關鍵技術,。再看選礦,，過去10年全球銅入選（堆）品位經(jīng)歷了明顯下滑。礦業(yè)巨頭高度關注低品位黃銅礦處理技術,，如自由港,、必和必拓、泰克資源,、三菱等紛紛投資Jetti Resource公司,，后者聲稱開發(fā)了一種催化劑，能以較低成本用堆浸技術從低品位黃銅礦中提銅,，估值達到25億美金,。
“9000美元的銅價或許只是起點”
一方面，新建銅礦項目多為地下礦山,，其風險更高,，單位的資本開支更高，需要更高的銅價刺激資本開支,。另一方面,，成本的增長使得更高的銅價才能刺激維持性資本開支。當前銅礦企業(yè)的國內(nèi)外估值體系出現(xiàn)異常,，伴隨著估值修復,，國內(nèi)銅礦企業(yè)估值有較大提升空間。
第二篇章：國內(nèi)礦企的機遇
“中國關鍵礦產(chǎn)資源安全形式,，其實應該得到重視,。”
如果從國內(nèi)外資源的一個情形來看,，我們發(fā)現(xiàn)了一個典型的一個現(xiàn)象,，就是東升西降。課本當中都說中國地大物博,，但是如果從真正的能開發(fā)利用的礦產(chǎn)資源來看,，卻并不是如此。看下圖可知,，除了稀土,，其他的大部分的資源，如銅,、鋰,、鈷、鎳等戰(zhàn)略性關鍵礦產(chǎn),，我國的對外依賴程度是非常大的,。國家高層同樣也高度重視新能源關鍵礦產(chǎn)保供，在《國家安全戰(zhàn)略（2021－2025年）》中首次將礦產(chǎn)安全與糧食安全和能源安全并列納入國家安全,；并進一步強調(diào),，加強重點領域安全能力建設，確保糧食,、能源資源,、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全。
“到一帶一路沿線國家去投資”
在當前的安全形勢和經(jīng)濟形勢之下,，國內(nèi)礦企走出去是必然趨勢,。從投資方向來看的話，一帶一路沿線應該是未來增長的主力之一,。大宗商品主要帶路國家儲量全球占比可觀,，尤其金、銀,、銅,、鋁等金屬方面，帶路國家的資源稟賦較佳,，開發(fā)潛力極大,。
圖：大宗商品主要帶路國家儲量全球占比（2022年） 來源：券商研報
“中資企業(yè)在國際礦業(yè)的地位明顯提升”
綜合來看，中資企業(yè)在國際礦業(yè)的地位明顯提升,。一方面,，中國金屬資源開發(fā)的優(yōu)勢正在逐漸凸顯。主要體現(xiàn)在：中國人具備銅資源開發(fā)的技術基因和工程基因,，已掌握一定量級的境外大型金屬資源,，控制的境外礦山項目投建速度明顯快于海外礦業(yè)企業(yè)。另一方面,，中資企業(yè)在國際礦業(yè)的地位明顯提升,。從2023年全球礦業(yè)并購TOP30榜單中頻繁出現(xiàn)中資礦企身影便可見一斑。邱祖學先生表示,，在二級市場的支持下,，中國企業(yè)會走得越來越好,，也期待未來中國企業(yè)在全球資源獲取上取得更長足的發(fā)展。
