9月19日,，在由樹人律師事務(wù)所與北京地心互動(dòng)科技有限公司共同承辦的第十七屆全國(guó)礦床會(huì)議暨第六屆中國(guó)礦業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈大會(huì)-第三屆中國(guó)礦業(yè)權(quán)投融資大會(huì)上,，民生證券研究院副院長(zhǎng),、金屬與材料首席分析師邱祖學(xué)從二級(jí)市場(chǎng)的角度出發(fā),，為大家分享了新的金屬研究范式和國(guó)內(nèi)礦企發(fā)展的新機(jī)遇,，為企業(yè)投資有色金屬提供了有價(jià)值的參考,。
第一篇章：金屬研究范式的重構(gòu)
“全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展從重視“經(jīng)濟(jì)效率”到重視“供應(yīng)安全”
從供給端來(lái)看,，近年來(lái)金屬價(jià)格波動(dòng)劇烈,，異常分化,，金屬價(jià)格走勢(shì)越來(lái)越難用傳統(tǒng)框架去解釋。傳統(tǒng)意義上,，強(qiáng)勢(shì)的有色品種價(jià)格難以與強(qiáng)勢(shì)美元和高額利率共存,，但2021年以來(lái)這一規(guī)律明顯被打破。而正常情況下銅價(jià)和銅礦可采年限呈同向變化,，但2016年以來(lái)兩者出現(xiàn)明顯背離,；同時(shí)有色金屬價(jià)格的上升沒有帶動(dòng)礦企資本開支的同步上升，使得“價(jià)格→資本開支→供應(yīng)”這一傳導(dǎo)關(guān)系變?nèi)?。在逆全球化的趨?shì)下,，供應(yīng)鏈安全問題已構(gòu)成各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大挑戰(zhàn),，全球供應(yīng)鏈斷鏈會(huì)顯著增加礦產(chǎn)資源供應(yīng)成本，進(jìn)一步強(qiáng)化礦產(chǎn)資源的稀缺性,，影響金屬品種的供需生態(tài),。所以，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展已從重視“經(jīng)濟(jì)效率”到重視“供應(yīng)安全”,。
“需求驅(qū)動(dòng)的重構(gòu)：中國(guó)決定論能否適應(yīng)于現(xiàn)在,？”
以前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)或是自身的經(jīng)濟(jì)跟全球經(jīng)濟(jì)變化步伐是一致的，但在當(dāng)下,，中國(guó)的需求并不再是唯一的決定因素,，在一些需求重構(gòu)的局面下，中國(guó)的地產(chǎn)決定論也不再適用,。那么究竟哪些方面在面臨重構(gòu)呢,？
一、新能源,。全球能源供應(yīng)形態(tài)從“燃料供能”轉(zhuǎn)向“材料聚能”,，新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)金屬材料的需求體量越來(lái)越大；二,、新經(jīng)濟(jì),。東南亞、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體正在崛起,，當(dāng)下這些國(guó)家的工業(yè)品需求強(qiáng)度仍遠(yuǎn)低于全球均值,，還有非常大的放量空間，且近年來(lái)其原材料需求增長(zhǎng)對(duì)沖中國(guó)傳統(tǒng)需求下滑的效果正逐步顯性化,；三,、新供應(yīng)鏈。新供應(yīng)鏈的形成正在放大商品需求,，提升產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存水平,；四、新視角,。全球經(jīng)濟(jì)不再共振,，管中窺豹式的研究方法將面臨挑戰(zhàn)，當(dāng)需求的核心增量驅(qū)動(dòng)來(lái)自中國(guó)以外,，更為細(xì)致的需求拆分才能掀開真實(shí)需求的面紗,。
“美元決定論日漸式微,，黃金研究框架發(fā)生改變”
黃金無(wú)論是在全球的大類資產(chǎn)配置比例中還是在央行得儲(chǔ)備中比例都是非常低的,。百年未有之大變局下，全球?qū)Π踩Y產(chǎn)與日俱增的需求開始大量外溢,，美元資產(chǎn)不再是唯一選項(xiàng),；金銅等品種金融屬性的重構(gòu),，體現(xiàn)的是其對(duì)全球安全需求和剩余流動(dòng)性的承接，已不僅體現(xiàn)對(duì)美元強(qiáng)弱的映射,。所以美元決定論日漸式微,，黃金研究框架已發(fā)生變化。
如果從黃金歷史的一個(gè)維度來(lái)看,，我們經(jīng)歷了三輪歷史性的大周期,。而這三大周期當(dāng)中有個(gè)非常重要的特征，就是以信用貨幣為定價(jià)的體系正在發(fā)生變化,。1970年以來(lái)黃金經(jīng)歷三輪牛市,，均難用實(shí)際利率框架來(lái)解釋，但都離不開經(jīng)濟(jì)危機(jī),、持久通脹,、信用沖擊。在全球央行“印錢“擴(kuò)表,，紙幣的購(gòu)買力受到質(zhì)疑的當(dāng)下,，金融屬性也面臨著重構(gòu)。
圖 1央行黃金儲(chǔ)備歷年統(tǒng)計(jì) 資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì),，民生證券研究院
央行成為影響供需平衡表邊際變化的最重要的力量且全球央行黃金儲(chǔ)備增長(zhǎng)潛力充足,。央行儲(chǔ)備的黃金價(jià)值量占全球各國(guó)GDP的百分比長(zhǎng)期維持1.5%-2%，占比較小,，新冠疫情后全球各國(guó)央行大幅擴(kuò)表,，貨幣的發(fā)行量超過了GDP量的增長(zhǎng)，且由于央行資產(chǎn)中黃金的價(jià)值量增長(zhǎng)跟不上擴(kuò)表的速度,，使得黃金資產(chǎn)在各國(guó)央行的總資產(chǎn)中的比重仍處于歷史低位,，考慮到央行維護(hù)本國(guó)幣值穩(wěn)定的需求，央行購(gòu)買黃金仍然有很大的需求空間,。
“供應(yīng)周期面臨重構(gòu)”
當(dāng)前全球的金屬供應(yīng)周期正面臨重構(gòu),。需求決定論正在面臨困境，要看到當(dāng)前金屬資源開發(fā)面臨著三大困境嚴(yán)重影響供給層面：一,、新增項(xiàng)目不足：過去10年大型銅礦發(fā)現(xiàn)數(shù)量?jī)H占過去30年的5%,；二、資金投入不足：全球礦企對(duì)項(xiàng)目建設(shè)的資金支持意愿降低,；三,、社會(huì)支持不足：政府政策、社區(qū)關(guān)系對(duì)礦業(yè)開發(fā)并不友好,。這就意味著礦業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展正在由“資源驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”,。先從采礦來(lái)看，易采的露天礦項(xiàng)目日益稀少,，新增大型銅礦項(xiàng)目中地下礦數(shù)量越來(lái)越多,，自然崩落法（Block-Caving）將成為未來(lái)地下大規(guī)模銅礦開發(fā)的關(guān)鍵技術(shù),。再看選礦，過去10年全球銅入選（堆）品位經(jīng)歷了明顯下滑,。礦業(yè)巨頭高度關(guān)注低品位黃銅礦處理技術(shù),，如自由港、必和必拓,、泰克資源,、三菱等紛紛投資Jetti Resource公司，后者聲稱開發(fā)了一種催化劑,，能以較低成本用堆浸技術(shù)從低品位黃銅礦中提銅,，估值達(dá)到25億美金。
“9000美元的銅價(jià)或許只是起點(diǎn)”
一方面,，新建銅礦項(xiàng)目多為地下礦山,，其風(fēng)險(xiǎn)更高，單位的資本開支更高,，需要更高的銅價(jià)刺激資本開支,。另一方面，成本的增長(zhǎng)使得更高的銅價(jià)才能刺激維持性資本開支,。當(dāng)前銅礦企業(yè)的國(guó)內(nèi)外估值體系出現(xiàn)異常,，伴隨著估值修復(fù)，國(guó)內(nèi)銅礦企業(yè)估值有較大提升空間,。
第二篇章：國(guó)內(nèi)礦企的機(jī)遇
“中國(guó)關(guān)鍵礦產(chǎn)資源安全形式,，其實(shí)應(yīng)該得到重視?！?/span>
如果從國(guó)內(nèi)外資源的一個(gè)情形來(lái)看,，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)典型的一個(gè)現(xiàn)象，就是東升西降,。課本當(dāng)中都說(shuō)中國(guó)地大物博,，但是如果從真正的能開發(fā)利用的礦產(chǎn)資源來(lái)看，卻并不是如此,?？聪聢D可知，除了稀土,，其他的大部分的資源,，如銅、鋰,、鈷,、鎳等戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)，我國(guó)的對(duì)外依賴程度是非常大的。國(guó)家高層同樣也高度重視新能源關(guān)鍵礦產(chǎn)保供,，在《國(guó)家安全戰(zhàn)略（2021－2025年）》中首次將礦產(chǎn)安全與糧食安全和能源安全并列納入國(guó)家安全；并進(jìn)一步強(qiáng)調(diào),，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè),，確保糧食、能源資源,、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全,。
“到一帶一路沿線國(guó)家去投資”
在當(dāng)前的安全形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，國(guó)內(nèi)礦企走出去是必然趨勢(shì),。從投資方向來(lái)看的話,，一帶一路沿線應(yīng)該是未來(lái)增長(zhǎng)的主力之一。大宗商品主要帶路國(guó)家儲(chǔ)量全球占比可觀,，尤其金,、銀、銅,、鋁等金屬方面,，帶路國(guó)家的資源稟賦較佳，開發(fā)潛力極大,。
圖：大宗商品主要帶路國(guó)家儲(chǔ)量全球占比（2022年） 來(lái)源：券商研報(bào)
“中資企業(yè)在國(guó)際礦業(yè)的地位明顯提升”
綜合來(lái)看,，中資企業(yè)在國(guó)際礦業(yè)的地位明顯提升。一方面,，中國(guó)金屬資源開發(fā)的優(yōu)勢(shì)正在逐漸凸顯,。主要體現(xiàn)在：中國(guó)人具備銅資源開發(fā)的技術(shù)基因和工程基因，已掌握一定量級(jí)的境外大型金屬資源,，控制的境外礦山項(xiàng)目投建速度明顯快于海外礦業(yè)企業(yè),。另一方面，中資企業(yè)在國(guó)際礦業(yè)的地位明顯提升,。從2023年全球礦業(yè)并購(gòu)TOP30榜單中頻繁出現(xiàn)中資礦企身影便可見一斑,。邱祖學(xué)先生表示，在二級(jí)市場(chǎng)的支持下,，中國(guó)企業(yè)會(huì)走得越來(lái)越好,，也期待未來(lái)中國(guó)企業(yè)在全球資源獲取上取得更長(zhǎng)足的發(fā)展。
